Trendwende nach Rekordjahr?

Konjunktur: Mehr Wachstum in Eurozone – Preisverfall am US-Immobilienmarkt. Zinsanhebungszyklus: In Europa am Beginn – in den USA vor dem Ende. Wenig Bewegung an den Rentenmärkten. Aktienmärkte: Gewinnrevisionsdynamik bleibt Trend bestimmend.

Nach einem Jahr der Extreme – mit markanten Kurssteigerungen bei Aktien, Rekordpreisen bei Öl und Rohstoffen, niedrigen Realrenditen und anhaltender Stagnation des Wachstums in Europa – stellt sich für 2006 nahezu unweigerlich die Frage nach der Trendwende am Horizont.

Für Peter Brezinschek, Chefanalyst der Raiffeisen Zentralbank Österreich AG (RZB ), käme die Umkehr einiger Trends an den Kapitalmärkten im neuen Jahr jedenfalls nicht überraschend. „In der amerikanischen Konjunktur deuten einige Signale auf eine abnehmende Wirtschaftsdynamik im neuen Jahr, wenngleich von einem sehr hohen Ausgangsniveau". Die Prognose einer Konjunktur-Trendwende im Euroraum hält er zwar für eine großzügige Interpretation. „Nach vier Stagnationsjahren sollte sich beim Wachstum seit langem wieder eine 2 vor dem Komma ausgehen."

Konjunktur Eurozone: Mehr Wachstum 2006

Da sich ein Aufleben der europäischen Wirtschaftsdynamik in den vergangenen Jahren immer als kurzlebig erwies, ist eine stabile Aufschwungphase über das Jahr 2006 hinaus keineswegs abgesichert. Denn obwohl ein Anziehen der Beschäftigung das Konsumklima beflügeln könnte, bleiben die Reformen der Steuer- und Sozialsysteme in vielen Ländern des gemeinsamen Währungsraums ein Belastungsfaktor. Entscheidend für die Nachhaltigkeit des Konjunkturaufschwungs wird die Belebung der Investitionstätigkeit sein. Sollte der im Herbst 2005 eingeleitete Trend anhalten, könnten über die Sondereffekte 2006 (Fußball-Weltmeisterschaft; vorgezogener Konsum aufgrund der MWSt.-Erhöhung 2007) hinaus Wachstumsimpulse bis ins Jahr 2007 hineinreichen. Insgesamt ist daher für den Euroraum für 2006 und 2007 mit einem BIP-Wachstum von rund zwei Prozent zu rechnen.

Konjunktur USA: Trendwende am Immobilienmarkt mit Folgen

Trotz der beeindruckenden Resistenz der US-Konjunktur gegen die Folgen des Wirbelsturms Katrina und einer deutlichen Erholung der wichtigsten Konjunkturvorlaufindikatoren, deuten die Anzeichen auf eine Verlangsamung der Wachstumsdynamik hin. „Denn die Preisanstiege am US-Immobilienmarkt dürfte sich in den kommenden Quartalen umkehren, was die Kaufkraft der Konsumenten und damit den privaten Konsum schwächen wird", weiß Brezinschek. „Nach einem realen BIP-Wachstum von annualisiert 4,1 % im dritten Quartal 2005 sollte sich das Wirtschaftswachstum im nächsten Jahr nach einem noch sehr starken ersten Quartal auf nur noch knapp über 3 % Jahresschnitt verlangsamen".

Inflationstrend deutlich fallend

Das Thema Inflation war in den vergangenen zwei Jahren immer wieder verstärkt Thema unserer Analysen. In der gesamten Eurozone nahm die Teuerung im vergangenen Jahr aufgrund der rekordhohen Ölpreise auf 2,6 % p. a. zu. Doch bei der Preisentwicklung zeichnet sich eine gravierende Trendwende ab. Nach neuerlichen Inflationsspitzen zu Jahresbeginn dürfte der Preisauftrieb im Laufe des Jahres 2006 jedoch klar unter die 2-%-Marke fallen. Eine Pause in der Rohstoff- und Ölpreisentwicklung wird den Preisauftrieb dämpfen. „Erst gegen Ende des Jahres 2006 könnten sich dann bereits Vorzieheffekte aus der Anfang 2007 geplanten deutschen Mehrwertsteueranhebung auf die gesamteuropäische Zahl niederschlagen", so Brezinschek.

Besonders ausgeprägt ist auch der erwartete Rückgang der Teuerung in den USA. Von einer Spitze bei 4,7 % (Herbst 2005) sollten die Verbraucherpreise bis zum dritten Quartal 2006 nur noch um knapp 1,5 % zulegen. Diese günstige Preisentwicklung dies- und jenseits des Atlantiks wird auch in der Geldpolitik Spuren hinterlassen.

Zinsentwicklung: Trendwende eingeleitet

Wenn sich die Europäische Zentralbank (EZB) nach ihrer letzten Leitzinserhöhung bewusst unpräzise über die Strategie geäußert hat, so will sie damit vor allem die Vorwegnahme eines Anhebens bei jeder Sitzung um 25 Basispunkte durch die Märkte vermeiden. Denn die Einleitung eines Zinsanhebungszyklus nach zweieinhalb Jahren Zinskonstanz könnte der jüngste Zinsschritt von 2,0 % auf 2,25 % allemal gewesen sein, glaubt Brezinschek. „Der kleine Schritt nach oben dürfte ein Kompromiss zwischen jenen, welche noch keine Zinsmaßnahme wollten und einer Gruppe, die für eine Zinsanhebung um möglicherweise mehr als 25 Basispunkte plädierten, sein. Nach geraumer Zeit abwartender Haltung wäre eine derartige Feinkorrektur sehr unüblich."

Viel wahrscheinlicher ist, dass die Notenbank eine nachhaltige Veränderung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sieht, und dass die Anhebung als Zinswende zu interpretieren ist. Gemäß den eigenen Prognosen neuerlicher Inflationsspitzen und zunächst positiven Konjunktursignalen geht der RZB-Chefvolkswirt von einer Zinsanhebung um weitere 25 Basispunkte bereits im ersten Quartal 2006 aus. Die Geldpolitik wäre dann mit einem realen Leitzins von null Prozent (nominaler Zins von 2,5 % minus Inflationsrate von zu Jahresbeginn prognostiziert 2,5 %) etwas weniger expansiv, aber noch immer Konjunktur stützend. Somit dürfte erst gegen Jahresende 2006 die Diskussion über eine weitere Zinsanhebung bei robuster Euroraum-Konjunktur neu in Gang gebracht werden.

Für die USA ist angesichts der derzeit noch kräftigen Konjunktur von einer weiteren, wahrscheinlich letzten, Zinsanhebung um 25 Basispunkte am 31. Jänner auszugehen. Mit dieser, dann 14. Anhebung in Folge auf 4,50 % dürfte das Ende des Zinsanhebungszyklus in den USA erreicht sein. Anschließend sind für den Rest des Jahres unveränderte Leitzinsen zu erwarten. Der nachlassende Inflationsdruck und eine Konjunkturverlangsamung im Verlauf 2006 werden in der zweiten Jahreshälfte sogar erste Zinssenkungsdiskussionen entfachen.

EUR/USD: Weiteres Beispiel für 2006 als Jahr der Trendwenden

Wurde die Entwicklung von EUR/USD im vergangenen Jahr vornehmlich von der unterschiedlichen Zinsentwicklung zwischen in den USA und in der Eurozone getrieben, so sollte sich auch dieser Trend im Verlauf des Jahres 2006 drehen.

Der amerikanische Zinszyklus, der dem Dollar im vergangenen Jahr durch die Erwartung weiter steigender Zinsen Auftrieb verlieh, nähert sich nun seinem Ende. Hingegen hat der Zinsanhebungszyklus in Europa eben erst begonnen. Hinzu kommt, dass die durch Änderungen bei US-Steuergesetzen hervorgerufenen starken Kapitalzuflüsse in die USA ab Jahresbeginn 2006 auslaufen. Erste Schwächeanzeichen am US-Immobilienmarkt und Spekulationen auf zu erwartende Zinssenkungen sollten dem Dollar wichtiges Unterstützungsmoment entziehen. So ist bis Ende 2006 durch das weiterhin enorm hohe US-Leistungsbilanzdefizit wieder eine Abschwächung auf EUR/USD 1,30 zu erwarten.

Keine Änderung an den Rentenmärkten zu erwarten

Die angesprochene Frage der Nachhaltigkeit der aktuellen Konjunkturbelebung dürfte der wichtigste Gradmesser für das kommende Renditeniveau im Euroraum sein. Nach den zu erwartenden Inflationsspitzen zu Beginn des Jahres sollten Anleihen vom Rückgang der Teuerungsraten profitieren. Analog zu der prognostizierten Stabilisierung der Wirtschaft rund um das Potenzialwachstum von 2 % p. a. ist allerdings auf Jahressicht von steigenden Renditen auszugehen.

Ein Abverkauf ist dabei nicht zu erwarten. Zehnjährige Anleiherenditen dürften auch in den kommenden zwölf Monaten die 4-%-Marke nicht überschreiten und damit im historischen Vergleich nach wie vor tief bleiben.

Der US-Anleihenmarkt verzeichnete tendenzielle Renditesteigerungen, als offensichtlich wurde, dass die US-Wirtschaft die Hurrikanschäden und Energiepreisanstiege sehr gut wegsteckte und die US-Notenbank ihre Zinsanhebungen fortsetzte. Vor Jahreswechsel setzte jedoch eine Kurserholung am US-Rentenmarkt ein, der die zehnjährigen Renditen wieder unter 4,5 % drückte. Ein kurzfristiger Inflationsanstieg sowie Unklarheit über das Ende des Zinszyklus könnten im ersten Quartal 2006 nochmals zu einem Renditeanstieg auf 4,8 % führen. Danach ist jedoch eine generell freundlichere Rentenmarkttendenz mit zunehmend inverser Renditestruktur zu erwarten.

Aktienmärkte: Gewinnrevisionsdynamik bleibt Trend bestimmend

Die imposante Aktienmarktentwicklung der vergangenen Quartale war im Wesentlichen Resultat der guten Gewinnentwicklung der internationalen Unternehmen. Diese drückte sich in positiven Gewinnrevisionen und entsprechend positiven Kursreaktionen aus. „Da die Gewinnentwicklung wiederum stark von den erfolgten Restrukturierungen vieler Unternehmen sowie dem allgemein starken Wirtschaftswachstum abhing, lohnt es sich, diese Faktoren im Auge zu behalten", erklärt Helge Rechberger, Leiter der RZB-Aktienmarktanalyse.

Dabei galt und gilt der globale Konjunkturstimulus auch den europäischen Unternehmen als Antrieb, obwohl sich die Dynamik des Wirtschaftswachstums hier eher bescheiden ausnahm. „Die S&P 500-Unternehmen werden im Jahr 2005 die höchsten Gewinnmargen der letzten 20 Jahre erzielt haben und die europäischen Unternehmen stehen dieser Entwicklung um nichts nach", so Rechberger. Aktuell haben die europäischen Unternehmen etwa auf Basis der Eigenkapitalrentabilität (auf Basis der Gewinne der letzten zwölf Monate) ihre US-Konkurrenten bereits überholt. Auch bei der Gewinnrevisionsdynamik hatten die europäischen Unternehmen zuletzt die Nase vorn.

In den USA laufen vor allem die Unternehmensinvestitionen weiter überdurchschnittlich. Das Konsumwachstum wurde zwar immer wieder aufgrund der im Jahresvergleich dramatisch angestiegenen Öl- und Benzinpreise in Frage gestellt, doch sollte es gerade in diesem Punkt auf Basis der Ölpreisprognosen für 2006 keine weitere Zusatzbelastung mehr geben.

Trotz der hohen Niveaus der US-Aktienindizes liegen die Markt-KGVs auf Basis der Gewinnschätzungen für 2006 bei 14,7 (S&P 500), 14,3 (Dow Jones Industrials) bzw. 22,9 (Nasdaq Comp.). Damit befinden sie sich zwar neuerlich über den Werten der meisten europäischen Aktienindizes, andererseits aber auch deutlich unter ihrem Durchschnitt der letzten Jahre. Risikofaktoren bleiben ein wieder stärker notierender US-Dollar sowie vor allem der Immobilienmarkt, dessen Zustand historisch stark mit dem Wachstum des privaten Konsums korreliert. Hier mehren sich die Anzeichen, dass der Boom seinem Ende zugeht.

In Europa profitieren die Aktienmärkte von verstärkten Investitionen sowie nach wie vor vom Export, während die Binnennachfrage ein Schwachpunkt bleibt. Auf der Gewinnseite rechnet Rechberger für die Berichtssaison erneut mit einem freundlichen Verlauf. Die Unterstützung von der Währungsseite sollte vorerst anhalten. Den Einflussfaktor Bewertung hat der Aktienstratege um eine Stufe reduziert. „In Summe erwarten wir für die Aktienmärkte in der Eurozone in den nächsten Monaten weitere Kursanstiege, die vor allem von einer guten Konjunktur und Gewinnentwicklung gestützt werden sollten", so Rechberger. „Ein nachlassendes Momentum in den beiden angesprochenen Faktoren wird den Weg zu einem erneut freundlichen Jahresverlauf – vor allem im zweiten und dritten Quartal – aber durchaus turbulenter gestalten."

Asset Allocation: Aktien vor Anleihen bleibt die Devise

Während die Aktienmärkte ihr Kurspotenzial noch nicht ausgeschöpft haben, Rentenkurse jedoch in den kommenden Monaten rückschlagsgefährdet sind, resultiert daraus eine klare Präferenz für Dividendenpapiere. Im Vergleich zu einer neutralen Positionierung (Aktien 50 %, Anleihen 50% inklusive Alternative Investments) würden wir Aktien mit 60 % zu Jahresbeginn 2006 deutlich übergewichten. Innerhalb des Aktienportfolios stechen Japan, die Eurozone und Zentral- und Osteuropa (inklusive Wien) besonders hervor. Auf Branchenebene sind die zyklischen Bereiche wie Informationstechnologie, Industrie und Grundstoffe zu favorisieren. Energie könnte im Verlauf des ersten Halbjahres vorübergehend an Attraktivität verlieren. Klar untergewichtet sind Telekommunikation, zyklischer Konsum, Gesundheit und Finanz.

*******

Detailinformationen finden Sie in der aktuellen Quartalspublikation Strategie West

Die in diesem Text enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen dienen, trotz sorgfältiger Recherchen, lediglich der unverbindlichen Information und basieren auf dem Wissenstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung betrauten Personen zum Redaktionsschluss der Publikation Strategie West. Dieser Text oder die Publikation können die Beratung für den An- oder Verkauf von Wertpapieren oder für Veranlagungen nicht ersetzen. Haftungsausschluss: Jegliche Haftung im Zusammenhang mit der Erstellung dieses Textes und der Publikation, insbesondere für die Richtigkeit und Vollständigkeit ihres Inhaltes oder für das Eintreten der darin erstellten Prognosen, ist ausgeschlossen.

Wien, 02. Januar 2006